一、概念

电子烟主要分为两种：雾化电子烟和加热不燃烧电子烟。

雾化电子烟通过加热可使含有尼古丁、香精等物质的烟油产生悬浮液颗粒——气溶胶；加热不燃烧电子烟则通过加热烟草制成的薄片、烟丝等实现减害吸烟。
 

此外，中国的传统烟草，除了抽烟过瘾，还有社交属性。

二、市场

2019年全球雾化电子烟收入达202亿美元，基于国内3.5亿的烟民基数，电子烟市场空间较广，保守估计下我国电子烟市场最大可达300亿元人民币。

和全球市场比较，中国电子烟目前渗透率并不高。美国电子烟的渗透率达到31%，2019年我国电子烟渗透率0.6%（Euromonitor统计）。

竞争格局方面，悦刻的保守口径市占率达到40%以上，CR5有70%左右，集中度较高。目前，国内的雾化电子烟第一品牌为悦刻，悦刻2019年全年收入达到15.5亿元，国内零售市场市占率达48%；价值链中第一企业为思摩尔国际，思摩尔国际公司是全球最大的雾化设备研发制造商，FEELM雾化芯技术行业领先，2019全球市占率16.5%。

去年受疫情影响，电子烟行业增长30%。

三、主要受众

中国疾控中心发表在国际权威医学杂志《柳叶刀-公共卫生》的论文《中国成年人中的电子烟使用情况：2015-2016和2018-2019两年期反复横断面调查的结果》显示，中国成人电子烟用户主要还是传统烟民，主要特点为男性、烟民、烟瘾大、想戒烟等，非烟民极少使用电子烟。

四、健康影响

2019年，315晚会指出：“与传统香烟一样，电子烟所使用的烟液含有尼古丁，长期吸食同样会成瘾；电子烟烟雾中甲醛浓度是居室内空气中甲醛最高浓度的数十倍甚至上百倍，烟雾中还检测出大量丙二醇和甘油，在加热情况下转化成成气体的两种物质会对人体呼吸道有强烈的刺激作用。”

五、监管（中国）

18年8月，禁止向未成年人出售电子烟；

19年10月，禁止线上销售宣传电子烟；

20年7月，开展电子烟专项整治活动；

21年3月，工信部公开征求对《关于修改〈中华人民共和国烟草专卖法实施条例〉的决定（征求意见稿）》的意见。

六、价值链

电子烟的成本利润方面，看烟弹的终端零售价，悦刻毛利润率可能超过50%。烟弹的产业链比较简单，比如悦刻烟弹可以归纳为思摩尔国际出厂烟具 + 烟油 + 下游零售。

悦刻售价 = 思摩尔国际出厂烟具 + 烟油成本 + 零售端加价
 

当前电子烟的创收主要是在跟传统烟草竞争中占据税收优势，卷烟税收主要包括增值税和消费税，据中国税务网数据2015年后我国卷烟税占零售价格的56%，2018年国内烟草消费税收入占全国消费税收入的55.8%，而电子烟无需缴纳消费税省去税收大头。

七、产业链

产业链价值占比：电子烟上游包括原材料、供应商（价值占比在13-17%），中游包括制造商、烟草品牌等（价值占比在23%-31%），下游价值占比在51-63%左右。
 

八、为什么要进行监管？

1. 健康问题：防止吸烟年龄下降

电子烟可能让人产生烟草成瘾的“入门效应”（Gateway Effect）——即使用电子烟会使本来不吸烟的人产生尼古丁依赖并进而成为吸烟者。而在这类人群中，青少年是首当其冲的受害者。

2. 安全问题：整治假冒伪劣产品

中国疾病预防控制中心——“目前国内市场上在售的电子烟品牌和种类众多，然而我们却没有针对这些产品的标准。有些人提到某些有害物‘超标’的危险，其实我们现在甚至无‘标’可超。制订科学、规范的产业标准已刻不容缓。”

九、监管和整顿方向

1. 参考欧美的监管方向

美国：政策措施围绕减少青少年吸烟率展开。美国青少年吸烟率自2014年后在VUSE、BLU、JUUL等品牌带动下逐步提升，2019年美国青少年电子烟使用者超500万人，由此，除PMTA外，美国主要采取口味限制、提高年龄上限、征税等措施，以减少电子烟对青少年吸引度，或提高青少年购买电子烟的门槛和成本。

英国：电子烟为减少吸烟率的重要工具，政府态度较为开放。2015年英国卫生部的研究认为电子烟危害比传统烟小95%，根据英国卫生部观点，当前没有证据证明电子烟会成为青少年的吸烟途径，且英国每年有2万人通过电子烟实现戒烟。在此基础上，英国政策侧重于在含量、营销上进行限制，整体态度较为开放。

2. 分乐观悲观情况分析：

乐观情况：可能类似于美国，少量行业龙头通过严格审核后可拿到生产零售许可；零售端，专门为电子烟设定的专卖许可证，广告宣传遵循烟草管理模式，从行业发展来看长期还是增长态势；

悲观情况：可能完全按照传统烟草制度，执行生产&销售专卖制度，那民营企业参与产业链机会减少，不过考虑到就业，出口，这种可能性比较小。

3. 国内电子烟政策大致可能有四个方向：

1）资质认证；

2）限制口味；

3）限制烟油含量或浓度；

4）加征烟油税/尼古丁税。

十、监管对电子烟的估值和竞争格局的影响

1、相关公司利润将因税收与限价受到影响。

税收：目前电子烟税收参照普通消费品缴纳，即13%的增值税。而烟草目前税率为36%~52%，相当于目前电子烟税收的3~4倍。

限价：电子烟可能会出现指导价格进行限价。目前卷烟最高售价不得超过1000元每条，也就是100元每包。

2、生产端受到影响。

如果电子烟纳入烟草专卖管理，生产端必须向烟草专卖局提出生产申请并获得“烟草专卖生产企业许可证”后才能生产，生产商格局将会发生很大的改变。

销售端也会受到影响，分销与零售渠道会发生变化，目前已经存在的分销与零售渠道必须取得烟草销售许可证后才能销售。此前电子烟行业依靠线下零售渠道，不需要牌照，因此取得在线下的快速发展。

3、长短期分析

短期电子烟行业会受到较大冲击，行业格局或面临再次洗牌；

长期来看，行业会由野蛮生长走向健康，监管不会影响长期成长。监管制度落地实施后，电子烟行业经营模式向传统烟草模式靠拢，头部企业的线下渠道竞争将会更加激烈，而小玩家的生存空间进一步受到挤压。监管政策落地将影响电子烟销售，但政策落地也可能有利于烟草龙头品牌加深与龙头制造商绑定，未来业务增长确定性增强，或者增加行业集中度，因为龙头企业更有能力研发符合监管条件产品。

十一、电子烟行业是否是一个好的赛道？

1、参照全球最大的电子烟具供应商（思摩尔国际），头部企业发展过程中会需要这种高技术含量的烟具供应。但是国内的零售品牌要看监管风向。

2、 量价关系上，后续加税的可能很大，那价这里获得的利润会被压缩，如果政策能引导电子烟对传统烟的替代的话，量上可能会有一些增长。

3、思摩尔国际技术储备占优；且有打价格战的能力（如果要打）议价能力强；产品80%销往海外（美国是主要电子烟消费）。

4、行业整体来看感觉现在主要是监管不确定性，未来流量（销售渠道）不确定性和税收不确定性三个问题，随便一个政策可能都会重击。

5、从投资的角度，可以参考游戏行业受监管的影响，游戏板块从18年监管加强以来（版号减少、限制未成年人游戏等等），虽然各游戏公司这两年的研发力渠道力都在提升，但是估值一直跌到现在。所以资本市场对监管还是比较敏感的。