人们关注这个行业是因为潜在空间大、成长性高、消费粘性强，行业的脆弱来自于强政策属性和竞争格局的不确定性。对于这种远期空间很大，近期却深跌的行业，是很值得研究的。本文主要探讨两个问题：电子烟的空间如何？监管会如何影响行业？

一、电子烟空间规模？

全球烟草行业规模非常大，2020年为8500亿美元约合53000亿人民币，其中电子烟（雾化+HNB）的规模差不多2600亿人民币，电子烟的渗透率在5%~8%的水平，国家间渗透率的差别非常大，英国在50%左右，我们国内仅1%左右。对未来电子烟规模的测算，大部分卖方的估算是2025年接近1万亿人民币，2030年接近2万亿人民币。

市场现在普遍使用的逻辑是：电子烟规模=烟草行业规模*电子烟渗透率
那么这里就引出两个新问题：烟草行业会不会萎缩？电子烟能否不断提高渗透率？
【烟草行业会不会萎缩？】
行业规模主要从量和价两个维度来看。量的角度，各国卷烟销量几乎是持平的或者缓慢下降的。单看美国的情况，过去40年，吸烟率下降50%、人均烟草消费量下降65%。

 

各国卷烟销量

 根据柳叶刀在2021年的一篇研究，1990年全球吸烟人数为9.9亿，2019年上升至11.4亿，过去30年间虽然吸烟率大幅下降，但是人口基数的增长抵消了吸烟率的下降。在进入21世纪后，全球的吸烟率呈现非常缓慢的下降。

比较重要的一点是，发达国家年轻人的吸烟率似乎是在下降的，过去20多年间，美国年轻人对卷烟的消费相比以往年代的年轻人是明显滑坡的，这与我们在国内日常生活中看到的情况是类似的，今天20岁左右的年轻人似乎比80、90年代当时的年轻人更少出现烟民。（但是电子烟似乎在提供一种新的场景）

 
价格是过去多年支撑烟草市场的重要力量。美国烟草制品价格从1982年至今上涨了12倍，GAGR 6.7%，中国卷烟价格则比较平缓，20年总共仅涨15%。国内比较明显的一次价格跳涨是2015年，当时卷烟批发环节从价税税率由5%提高至11%并加征从量税。

从这个价格走势可以发现，基于烟草的强粘性，商家是很容易把成本上升转嫁给消费者的，国内2015年加税后，卷烟的价格在2个月内就实现了成本转嫁。
烟草行业整体规模在未来的十年、二十年应该不会有大的萎缩，虽然新生代越来越少吸烟，但烟草对已有消费者的超强粘性会稳定已有消费量，并且价格可能会不断上涨。所以烟草行业总规模的变化基本不是电子烟研究需要太过担心的，毕竟目前的渗透率仅仅不到10%。成瘾性决定了烟草市场很难出现快速断崖下降，政策应该也不会一次性灭掉这个行业，毕竟还有税收考虑和米国几十年前禁酒所的故事，行业规模应该会是稳定的，或至多是在一个很长的时间维度上缓慢下降，这为电子烟提供了一个稳定的基本盘。

【电子烟的渗透率？】

电子烟的渗透率现在还处在1-10的阶段，并且在部分国家已经达到30%甚至50%的渗透率，从英国、美国等国外的经验来看，电子烟的渗透率提升是非常迅速的。

菲莫国际计划2025年无烟产品占收入比重为50%，2035年全面退出传统卷烟，从最核心的玩家角度看，电子烟是有完全替代卷烟的潜力的。

电子烟替代传统烟草的原因主要有：减害性、新口味、便捷、科技感等等。而在渗透老烟民时，最重要的因素是对传统烟草的还原度，未来有可能会出现的情况是，品牌商会更加重视能提高还原度的技术创新，而不是继续强调减害性和科技感，因为消费者对减害和科技的边际感受度肯定会不断降低，当减害和科技感不能再扩展市场的时候，可能需要开始以还原度作为卖点。目前我国电子烟出口中一半是棉芯的一次性产品，这可能就是因为海外用户更追求对传统卷烟的还原度。

电子烟因为降低了卷烟的不良体验，比如辣、呛、燃烧产生的异味，另外加入了甜味等各类口味，所以预计电子烟在女性中的渗透率会大幅高于卷烟。酷、帅、社交性是烟草开发新用户的主要因素，电子烟相比卷烟又加入了科技感和多变的外形，现在甚至可以有了项链、挂件等饰品的属性，电子烟对年轻人的吸引力将远超卷烟。

电子烟的渗透率目前还处于1到10的过程，是快速且确定的。烟草从最原始的形式演化到烟斗、水烟、雪茄再到卷烟，我们正在经历烟草的下一个演化。未来等渗透率到了30或者50的时候，才需要关注消费者对技术创新体验边际递减的问题，亦或是雾化与HNB的技术选择问题，另外行业整体规模的问题可能会重新摆上桌面 。

当下阶段，更应当关注的问题应该是：监管对企业盈利能力和生意模型的影响如何？这门生意的投资逻辑是什么？

 二、监管对企业盈利能力和生意模型的影响如何？

监管的关切主要在于：健康、未成年人保护、财税、市场规范。基于这几点，关键要看政策对生意模型的影响和赋税成本会怎样？

出口的业务，目前主要是看PMTA，监管的重点是健康性。Solo都能通过的话，其他产品应该也是能通过的，毕竟其他产品似乎较solo“先进”一点，但是介于目前市场普遍都这样预期，所以任何的不通过都可以构成黑天鹅。

揣测一下FDA的心理，先通过Solo，客观原因是因为提交时间较早，但还可能是先用一个销量小的产品试探一下舆论和市场的反应。没有先通过主流产品的另一个重要原因是，由于电子烟行业存在很强的先发优势，消费者先行认准的产品就会对品牌非常有粘性，除非是产品体验有质的区别才会换品牌，所以可以猜想，FDA为公平起见应该会把几个主流产品同时通过审核（比如Alto和JUUL），或至少相互间隔很短的时间，尽量避免因为审核通过的前后顺序导致竞争格局的差异。这样一来，主流产品的通过会更久一些，因为需要几个主流产品都完成内部审核后再一起推出。可能某些产品已经内部审完了，但还在等其他产品都审完了再一起推出。

国内的业务，则上述的四个关切都是重点，行业的经营模型会被改变。

【零售端】
对于零售端，现在最好降低预期，因为行业贡献的税收不多，拍死这个行业也不会有什么损失，在行业规范的初期对零售店的容忍度会非常低，凡是能和未成年人沾边的店都大概率会被关闭。而现有卷烟门店增加电子烟售卖许可应该不会很快，最起码也要等电子烟税收框架定下来才会大面积给传统烟店发电子烟许可，因为要确保税收的连贯性，一边的下降需要有另一边的上升来抵补。后续有可能会出现因为大面积关店导致的出货量压力。（现在是值得做这种预期的，这样后续只有超预期利好，而不是又一个黑天鹅）

在不能网络销售后，线下门店对于新用户教育、老用户复购的重要性越发凸显。首先，如果未来仍是专卖店模式，专卖店的数量和便利度对于品牌的竞争力将是最重要的，除非产品体验的差距能大过消费者的皮鞋成本。另外，如果未来是集合店模式（类似现在的卷烟零售店），头部品牌和那些消费者教育做得好的品牌将持续强势，因为烟草这东西一旦选择了一个牌子就很难再换，品牌粘性和对高端品牌的追逐会根深蒂固，除非有颠覆性的技术开发。 同时，由于不同品牌都摆在一起售卖，那么拼的就是产品的体验、品质、外形、品牌度等等的核心能力。

积极的一面则是，最近对零售端的整顿，其实要求得越严反而就越能证明监管对电子烟这个产品的接纳。如果是想禁止这个产品完全可以在生产端出手，现在在零售端出手反而是在给未来的销售铺平路，是规范化的一部分，是希望在政策落地产品上市销售后，这种对未成年有极强吸引力的产品不会惹出事端。

未成年人使用的情况，虽然专卖店在售卖时已经把控了，但我们无法证伪二手倒卖给未成年人的情况，最近加强电子烟流向未成年人的监管导致股价大幅下跌就有这个顾虑在里面，似乎网上关于这个问题的讨论稍显乐观了。

 

【财税的视角】
从已经开始对电子烟征税的国家经验来看，电子烟对卷烟的取代，并不会导致烟草税收的持续下滑，对电子烟税率的提高可以抵消来自卷烟税收的下降，所以可以确信，不会因为财税原因完全禁止电子烟发展。但是，电子烟的税率一定不会低，会和卷烟是一个量级的，只是尚不确定税率是一次性到位还是未来逐步提升。

那么投资需要关注的就是，税收对各环节的影响如何？以及税负转移的能力如何？介于其极强的粘性，预计会像卷烟那样，税负基本都会转至消费者。但因为电子烟本来就比卷烟贵，如果加以卷烟同等的税负，终端售价会高到非常抑制需求。所以这是悬在电子烟头上的另一把剑。

根据烟草专卖局，我国烟草税占零售价格比例约60%。有券商测算过，如果零售价不变，则零售价30%的税负可以由渠道端承担而不影响其他环节的价值量，因为目前渠道的利润极高，渠道拿走了零售价格的56%，渠道端如果承担了30%的税负也还可以保持略高于便利店和卷烟零售店的毛利率。那么可能的结果就是，加税60%，其中30%由渠道承担，然后消费者承担另外30%，终端售价上涨30%，需求被相应的抑制掉一部分。

电子烟同时具有消费电子属性和快消品属性，所以整个产业生意模型是另需深入剖解的。这里面的问题包括：技术迭代对模型的影响、渠道对上游重资产厂商的重要性、消费者对品牌的粘性，等等等等，这可能需要单独另起一篇去探讨。

【中烟】
中烟会否垄断电子烟的整个产业链，排他性地做制造和渠道，这是还不确定的（不过从目前成立交易平台的动作来看，大概率是垄断批发环节，而不会垄断制造环节）。如果完全垄断整个产业链，则现有民营品牌和渠道的价值归零，零部件供应商的经营模型则可以参考目前进入中烟供应链的民企。

其实目前在中烟供应链内的民企毛利率并不低，在一个成本易转嫁、监管严格且利润和现金充裕的行业，供应链上的企业一般都不会太差。民企的卷烟业务的毛利率：劲嘉股份（烟标）40%、顺灏股份（烟用丙纤丝束）35%、集友股份（烟用接装纸、烟标、烟用封签纸）30%~50%、民丰特纸（卷烟纸）40%、仙鹤股份（烟草行业用纸）30%、恒丰纸业（烟草工业用纸）30%、爱普股份（烟草香精）60%、东方股份（烟标）35%。所以未来即使中烟垄断了整个产业链，仅给民企留一些零部件供应的位置，这些民企的盈利能力应该也不会太差，并且这些民企的成长确定性也极大地被加强，外加强监管的属性，头部零部件供应商应该很难被替换，所以这类企业是有研究价值的。

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